动物奶油的发展趋势

“国产替代“、”成长性“、”从0到1到100“，听起来是科技板块的专属名词，但如今食品饮料行业有个细分子版块正在经历这条科技股发展的路径，它就是贯穿我们日常生活的，广泛用于烘焙、冰淇淋等制作的奶油行业。

动物奶油-小而美赛道

根据原料分类，奶油可以分为动物奶油和植脂奶油，二者工艺也不相同。其中动物奶油以牛奶中天然乳脂成分为主，一般标注“稀奶油”、“淡奶油”字样，纯动物奶油口感细腻、奶香浓郁，但是价格较高，目前多数为进口。植脂奶油核心原料多为棕榈油，相较动物奶油具备更高的可塑性、打发性，根据是否添加乳脂成分，可进一步划分为含乳脂植脂奶油和纯植脂奶油，含乳脂植脂奶油具备植脂奶油打发性、可塑性、口感更好，目前在植脂奶油中占据主流。另外，部分氢化制成的低品质植脂奶油含少量人体难以代谢的反式脂肪酸，但是高品质植物奶油反式脂肪酸含量低于0.3%。

从形态上看，动物奶油颜色偏淡黄色，质地棉软，温度略高就容易融化，造型不稳定，很难做复杂和立体感强的造型。植脂奶油亮白色，塑性和稳定性高，所以可做复杂的花型，而且造型非常立体坚挺。

逻辑1：成长的逻辑，复盘日本奶油行业结构，咖啡和茶饮上的增量（吨计算）

中国淡奶油下游主要有烘焙、餐饮、家庭消费、冰淇淋产业和食品加工业，其中烘焙与餐饮合计占据主要需求，合计达65%，从终端需求来看主要是烘焙、咖啡和茶饮。

烘焙市场：蛋糕面包奶油是奶油基本盘，是居民日常饮食重要组成部分。21年我国现制蛋糕市场规模797亿，蛋糕原材料成本占25%-35%，奶油在原材料成本中占比35%左右，以此测算奶油烘焙市场规模100亿元，总市场规模250亿左右。

茶饮及咖啡市场：对比更为成熟的日本奶油市场，我国产品结构有较大的升级空间。当前日本烘焙用奶油占比不到25%，而餐饮、饮料、冰淇淋分别占13%/15%/22%，导致结构不同并不是因为日本烘焙业不发达，日本在90年代奶油市场规模已达到300亿日元，中国其他渠道用奶油不发达，例如冰淇淋用植脂奶油、咖啡及茶饮还不成熟，近年来新兴茶饮的兴起，茶饮及咖啡占比提升，奶油消费结构有望向日本靠拢。假设奶油烘焙市场保持100亿不变，占比降至22%，则奶油行业空间将达455亿元，有80%增长空间。

按品类分年计算，到2025年烘焙、茶饮、咖啡市场规模将达238亿元，其中咖啡和茶饮复合增速均在20%以上，三大市场复合增速12%。

逻辑2：替代的逻辑，动物奶油替代植脂奶油（价计算）

国内动物奶油对植脂奶油替代迅速，实现成倍增长，但进口动物奶油贡献主要增量。过去我国消费以植脂奶油为主，而如今随着消费者对健康、口感的追求提升，以及茶饮、咖啡等渠道占比提升，动物奶油在下游消费中占比逐步提升。根据华创证券研报，我国植脂/含乳脂植脂/淡奶油饼店占比已由十年前的70%/20%/10%转变为20%/40%/40%，据其预测当前动物奶油规模25万吨左右，略低于植脂奶油25-30万吨。淡奶油的需求量迎来了成倍的增长，但我国淡奶油产量却没有明显的提高，淡奶油仍然主要依靠海外进口，下图数据显示，国内淡奶油产量没有明显提升，但进口淡奶油2018年至2021年近乎翻倍（国产淡奶油中多数仍为外资企业在中国建厂，如雀巢等，价格、品质等与进口产品无太大差异，具体分析见第二部分竞争格局）。

从价格上看，①纯植脂奶油：价格价格大多在200元及以下，产品定位偏低。②含乳脂植脂奶油：集中在200-250元。③动植脂混合奶油：多在300-350元区间，国内有南侨侨艺、海融恋乳70。④纯动物奶油：基本在400元以上，国内烘焙企业仅立高食品（.SZ）具备生产能力，新品澳系风味稀奶油定价340元左右。动物奶油价格几乎是纯植脂奶油的两倍，随着我国奶油消费结构变化，在烘焙、家庭消费、冰淇淋中，从植脂奶油转向动物奶油，单价提升也将带动市场规模提升。

国外垄断，国产奶油为何迟不起量？

从市场份额来看，奶油行业竞争格局分散，安佳和雀巢合计占33%。其中，安佳、蓝风车、铁塔、总统为外资乳企，从海外进口；雀巢、塞尚为外资或合资企业在中国建厂生产，完全国内品牌国内生产的内资品牌有海融、立高、南桥，占比均在5%以下，国产替代空间巨大。

价格方面，国内品牌价格优势最为明显，价格远低于进口奶油，立高（340元/箱）、海融（355/箱）的动物奶油价格最低，雀巢（420元/箱）、塞尚（400元/箱）的国内生产企业价格较高，但低于安佳、总统、铁塔、蓝风车等进口奶油。

从上图可以看出，国内淡奶油品牌有立高、海融、伊利，其中海融22年推出恋乳70（纯动物奶油单品暂未上市），立高23年发布稀奶油，均初步踏足动物奶油领域，而伊利虽然早在2018年就推出了第一款稀奶油，C端消费量尚可但奶油主力市场B端较为惨淡。因此这就直接导致了动物奶油高度依赖进口，国内动物奶油份额低。

根本原因是产品力不足吗？我们将从多维度出发，深度分析国内淡奶油行业发展至今的内在逻辑。

首先国内奶油行业的发展历史，奠定了当前阶段海外主导的格局。根据上文介绍，我国早期淡奶油需求量不足，国内对于植脂奶油与动物奶油认知度不足，导致了植脂奶油消费量远大于动物奶油，因此国内诞生了诸如立高、海融、南侨等奶油企业，均以植脂奶油起家，而动物奶油的需求靠海外进口即可满足。因此国内动物奶油不起量历史原因是，消费观念不成熟动物奶油没有市场，国内企业专攻植脂奶油市场。

其实是产品力的问题，奶油的核心指标有打发率、打发时间、口感香味、稳定性、塑形能力。其中塑形能力表示奶油裱花的粗糙程度，越光滑的奶油裱花越漂亮；稳定性越高表示奶油越不易受温度、时间影响而融化、塌陷，是蛋糕奶油重要指标；打发率表示打发后的体积变化，打发率越高，打发体积越大，每100ml奶油质量越轻，越厚重的奶油口感越差；打发时间越长，打发过程中会产生更多热量，高温对于奶油稳定性影响较大。

随着国内消费者对奶油的认知程度提升，动物奶油需求迎来了一波爆发，但立高、海融、南侨以植脂奶油为主，与动物奶油在制造工艺、供应链上完全不同，难以快速进行动物奶油布局。国内最早开始做动物奶油的是乳企伊利，2018年便推出了稀奶油产品，凭借着伊利品牌力及低价格在C端积累了一定用户。

但是奶油行业烘焙、冰淇淋、咖啡茶饮等都是B端的天下，而B端重视的不只是价格。我们找到了2018年伊利淡奶油推出时来自消费者的测评，可以看到伊利打发体积最大，颜色最白，但是打发时间最长，是其他品牌的2-7倍、质地软塑型差、比同行更易软榻、质地稀几乎无奶味有厚重感等。站在烘焙企业角度，很难为了这点成本牺牲最为关键的口感、稳定性。

最后是渠道问题：茶饮、咖啡业由于植物奶油需提前冷藏解冻不适合门店即时操作，且植物奶油口感和观感较差，茶饮、咖啡基本选用动物奶油，甚至在营销中强调使用高端奶油提升品牌力。但是茶饮门店设备及人员配置较低，对供应商产品研发要求更高，具体体现在一是配套研发支持，二是产品更高品质，例如安佳17年应喜茶要求，联合打造厚芝士奶盖，随后快速引爆市场。

大型连锁烘焙店例如85°C、好利来等均宣称全部使用动物奶油，且蛋糕裱花图案、原料搭配繁多，加上烘焙自身经营难度高，且由于各品牌奶油产品品质差异，使用方法均存在差异（例如打发时间控制等），故头部企业如安佳、雀巢均成立专业团队定向服务，如安佳全国设置五大应用中心，配合市场团队为客户提供定制化解决方案，下沉客户、面向饼店的渠道是奶油行业重要壁垒，也是国内大型乳企所欠缺的能力。

综合来说，国内动物奶油行业未起量是因为早期市场需求不足，并无推出具备竞争力的产品抢占市场，产能不足产业链不成熟成本优势不明显。而如今动物奶油需求爆发，国产替代呼声才逐步强烈，国内乳企才开始注意到动物奶油的海量空间，国内企业想要在动物奶油行业取得突破，就必须提升产品力+渠道。

To B属性，国产替代有望超预期推进

当前国内奶油企业正在开始布局动物奶油赛道，海融科技2022年推出恋乳70稀奶油，2023年推出恋乳澳浓以及恋乳轻脂稀奶油，立高2023年推出稀奶油，可以看到动物奶油需求爆发，但是单品直到近两年才开始陆续推出。那么单品有了，当前环境下国产替代推进具备哪些有利因素呢？

我们主要从供给端和需求端进行分析。

首先是供给端，国产奶油具备价格和供应链的优势，其主要原料为牛乳，目前我国原奶产能过剩，价格持续压价，动物奶油成本端优化，原料价格优势；同时供应链方面，运输时间更短，运输成本更低，产品更新鲜，进口奶油要海运过关，花费至少3个月，进口到岸后货龄受到较大影响。

立高稀奶油价格330元/箱左右，蓝风车630元/箱，塞尚、安佳、雀巢、铁塔在400-500元/箱左右，同为纯动物奶油，立高价格有明显优势。而产品力来看国内奶油已今非昔比，根据马壮实Hera@于2023年8月对国内外二十余款奶油做的测评，可以看到立高的淡奶油与雀巢的淡奶油产品并无太大差异（在乳脂含量、打发时间、打发率、稳定性上），国产奶油极具性价比。

需求端：B端小客户（如小型饼店）追求性价比，不看重奶油企业服务，国内奶油有望率先向B端小客户渗透。目前许多蛋糕店均提供动物奶油附加项，消费者付额外费用使用动物奶油，国产奶油向B端小客户渗透是最快的。

更大的市场在于B端大客户，特别是成长性高的茶饮、咖啡赛道。目前茶饮与咖啡竞争日益加剧，在今年消费降级的大趋势下尤为明显，咖啡方面库迪与瑞幸将9.9元咖啡变为常态，奶茶上奈雪与喜茶接连降价，售价已从两年前的二十余元打压到了现在的十元以内，各种优惠券、充值立减活动层出不穷，地方性的茶饮企业也积极入局加入行业竞争。来自产品降价的压力让茶饮咖啡企业不得不把目光聚焦到压缩成本上，如今国产奶油横空出世，对于茶饮咖啡来说就是新的降本点。

可以看到主流茶饮、咖啡企业虽可能标注动物奶油或植物奶油，有的也会提供更换动物奶油选项，但是并不会特殊注明使用何种品牌动物奶油。因为消费者认同动物奶油，而对动物奶油品牌认知不足，咖啡茶饮B端大客户同样有机会使用高性价比动物奶油。在B端大客户上主要还是渠道的区别，若国产奶油能丰富服务、加大研发，下沉B端大客户，那么国产奶油将大有可为。

潜在的整合预期

我们在此大胆假设，乳企会通过并购切入动物奶油领域。如前文所述，原乳产能过剩，价格连年下降，此时乳企也在产业链上寻找潜在的新增长点，作为原乳下游的动物奶油需求爆发，乳企很难不盯上这块蛋糕，且向下游切入可以消化自身过剩产能，一举多得。那么他们有什么动力去并购，而非自立门户呢？

根据前文分析，产品力和渠道是奶油产品最重要的两重因素，其中产品力国产企业已经能和国外进口或外资乳企奶油相媲美，乳企伊利早期产品虽产品力不足，但相信其具备研发有竞争力奶油单品。那为何乳企迟迟不布局奶油行业呢？我们认为根本上还是渠道问题，首先乳企对终端烘焙、咖啡、茶饮控制或参与能力极低，即使发布单品也无法较快锁定客户，还需重新开拓下游。其次厨师使用奶油具备较高的粘性，难以轻易更换品牌，其原因是各品牌产品属性不同，厨师对常用品牌奶油的熟悉程度决定了其难以更换产品，此时具备优秀渠道、下沉客户、服务客户使用开发产品的企业将具备更强大的优势。

而大型乳企若要布局奶油行业，则还需要：①研发动物奶油单品；②发展下沉客户的团队，专注教学或合作研发；③开拓烘焙等渠道的客户，需要覆盖范围广（主要是地方性B端小客户烘焙茶饮店面）。那么收购一家现成的，具备稳固下游的、有竞争力产品的、有服务团队的奶油企业就是大型乳企最好的选择，当前大型乳企并不积极布局奶油，也许就是在等这样一家企业诞生。

原始禀赋优异，立高食品未来可期

立高前期发展战略奠定了坚实基本盘，早期立高做植物奶油，后向下游烘焙行业拓展，冷冻烘焙食品已经占总营收的65%左右。公司的渠道力也在稳步提升，经销商结构持续优化，平均创收增强，销售人员数量显著高于同行。

在奶油渠道上，当前立高渠道融合效果初现，加上本身更加下沉、销售团队狼性且拜访高频，公司有望先从B端小饼店挤压对手份额。公司当前分设地区研发中心，专注客户服务及方案研发，且配备200+人技术团队直接进行服务，但客观来说，本身立高前期服务能力存在一定差距，加上渠道融合后，短期团队效率或有损失，且部分员工经验&能力短期难免欠缺，故公司在将单品打磨到极致的同时，也将人员培训、服务提升等摆在更高位置。渠道+下游原始禀赋多年积累，再加上纯动物奶油大单品的推出，使立高具备领先同行，极其优质的原始禀赋。

同行中各家公司发展路径均有不同，南侨暂未推出纯动物奶油单品，其推出的含植物动物奶油销量尚可，但未来含植物奶油地位不上不下较为尴尬，因为咖啡和茶饮行业走低价路线会使用更为廉价的植物奶油，走健康、偏高端路线会使用纯动物奶油（部分人群植脂不耐受，饮用植物奶油会产生不适）。海融科技的恋乳纯动物奶油暂未上市，其路线与立高不同，瞄准海外市场，植物奶油在海外市场站稳脚跟，主要销往印度、越南、马来西亚等南亚、东南亚地区。

估值

预计公司冷冻烘焙、奶油业务2023-2025年营收增速分别为25%/27%/24%、45%/30%/20%，则总营收增速分别为36.72/45.56/54.94亿元，增速26%/24%/21%。

预计公司2023-2025年净利润分别为2.58/3.53/4.72亿元，PE30/22/16倍。选取可比公司烘焙行业安井食品、千味央厨，和奶油行业海融科技、南侨食品，平均估值29/20/16倍。考虑公司是奶油行业龙头，动物奶油布局全行业领先，且奶油行业相较烘焙行业更具成长性，给予公司2024年28倍PE，对应市值98.7亿元，股价58.29，较现价有27%涨幅。