以世恒、瀚霖、扬锻三案为蓝本，解析对赌协议效力的裁判逻辑丨理论前沿

中认定目标公司为原股东回购义务提供连带担保有效之后“中更直接的认定目标公司承诺回购投资人所持股权有效，原股东迪亚公司对于投资人海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益。案涉协议所约定由瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保的担保条款合法有效，强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务。

引 言

日前，江苏高院再审的“江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷”案件（以下称“扬锻案”）引起广泛热议。继最高院在“瀚霖案”中认定目标公司为原股东回购义务提供连带担保有效之后，江苏高院则在“扬锻案”中更直接的认定目标公司承诺回购投资人所持股权有效。

PE实务界似乎隐约感受到，此前PE对赌第一案“世恒案”所确立的“与公司赌无效”的朴素观点正在被打破。能把目标公司拉入赌局，对投资人而言自然是喜闻乐见的，但这些案例中是否暗藏玄机？难道真的是法院的裁判思路发生新变化，细想下来似乎又有些不确定。

本文拟以“世恒案”、“瀚霖案”、“扬锻案”三个PE对赌经典案例为蓝本，进一步研讨对赌协议效力的认定规则，以期探究司法审判实践对于对赌回购条款效力认定的裁判逻辑。

一、三起对赌案的基本概况及裁判观点

1、世恒对赌案

海富投资（投资人）与甘肃世恒（目标公司）、香港迪亚（原股东）共同签订了《增资协议书》，约定由海富投资以人民币2,000万元对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒增资后总注册资本的3.85％，香港迪亚占96.15％。《增资协议书》对财务业绩约定了对赌条款，即甘肃世恒2008年净利润不低于人民币3,000万元。若甘肃世恒达不成上述指标，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，若甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚进行补偿；补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。后因甘肃世恒未能完成业绩指标涉诉。

最高院再审后认为：海富公司作为投资人与世恒公司、迪亚公司在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，该部分条款因违反《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定而无效。但是，在《增资协议书》中，原股东迪亚公司对于投资人海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

2、瀚霖对赌案

强静延等人（投资人）与曹务波（原股东）、瀚霖公司（目标公司）签署《增资协议书》, 强静延向瀚霖公司增资3000万元，其中400万元作为瀚霖公司的新增注册资本，其余2600万元作为瀚霖公司的资本公积金，强静延持有瀚霖公司0.86%的股权。同时约定：如果目标公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，强静延有权要求曹务波以现金方式购回强静延所持的目标公司股权，回购价格为强静延实际投资额再加上每年8%的内部收益率溢价，计算公式为P=M×（1+8%）T，其中：P为购回价格，M为实际投资额，T为自本次投资完成日至强静延执行选择回购权之日的自然天数除以365；瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保。

最高院再审后认为：案涉协议所约定由瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保的担保条款合法有效，瀚霖公司应当依法承担担保责任，理由如下：强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务；强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益。瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。

3、扬锻对赌案

华工公司（投资人）、扬锻公司（目标公司）与潘云虎等人（原股东）签订《增资扩股协议》，向扬锻公司投资2200万元。各方约定：若扬锻公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市，则华工公司有权要求扬锻公司回购其所持有的全部扬锻公司的股份，扬锻公司应以现金形式收购；回购股权价款=丙方投资额＋（丙方投资额×8%×投资到公司实际月份数12）－乙方累计对丙方进行的分红。潘云虎等人与扬锻公司承担连带责任。后扬锻公司未能在2014年12月31日前在境内资本市场完成上市，华工公司要求扬锻公司以现金形式回购华工公司持有的全部公司股份，双方涉讼。

江苏高院再审后认为：扬锻公司及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的，即扬锻公司及全部股东在约定的股权回购条款激活后，该公司应当履行法定程序办理工商变更登记，该公司全体股东负有履行过程中的协助义务及履行结果上的保证责任。我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。

二、从三起对赌案的异同看发生了哪些变化

三起对赌案均以增资扩股方式进行，世恒案以“净利润”业绩对赌，而瀚霖案和扬锻案则以“合格IPO”上市对赌。

1、对赌约定内容各不相同

（1）世恒案：若甘肃世恒达不成上述指标，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿；若甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚进行补偿。

（2）瀚霖案：如果目标公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，强静延有权要求曹务波以现金方式购回强静延所持的目标公司股权；瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保。

（3）扬锻案：若扬锻公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市，则华工公司有权要求扬锻公司回购其所持有的全部扬锻公司的股份；原股东潘云虎等人与扬锻公司承担连带责任。

2、补偿/回购价格计算方式约定不同

（1）世恒案：补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额

（2）瀚霖案：计算公式为P=M×（1+8%）T，其中：P为购回价格，M为实际投资额，T为自本次投资完成日至强静延执行选择回购权之日的自然天数除以365

（3）扬锻案：回购股权价款=丙方投资额＋（丙方投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）－乙方累计对丙方进行的分红

3、目标公司参与对赌的协议效力认定不同

三案的共同之处在于，在投资人与公司原股东之间，不论是业绩补偿承诺还是回购责任承担，均被认定为有效。而对于目标公司参与对赌的协议效力认定，三案则各不相同：

（1）世恒案（目标公司补偿无效）：海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因此该约定无效。

（2）瀚霖案（目标公司担保有效）：瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效。

（3）扬锻案（目标公司回购有效）：案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。

通过对比我们发现，当对赌失败时，瀚霖案是原股东承担回购义务，目标公司对原股东的回购义务承担连带责任担保；扬锻案则是目标公司承担回购义务，原股东对之承担连带责任担保。事实上，该两案中目标公司和原股东对于回购义务的互保责任，并无本质差别。由此看来，貌似可以得出对于投资人设定的股权回购义务，无论针对原股东还是目标公司，均可产生相应的法律约束力。而对比之下，世恒案似乎告诉大家，由目标公司给予投资人业绩补偿则是不可行的。难道真是因为对赌内容不同决定了三案不同的走势？

三、解析三案对赌协议效力背后的裁判逻辑

在基本案情大体一致的情况下，三案裁判结果上却产生了较大的不同，对此，我们充满了好奇。在我们看来，三案裁判内容的不同并非仅源于对赌内容上的不同；事实上，三案彰显出裁判机构不同的裁判理念，判决背后的裁判逻辑值得细细品味。

世恒案最初确立的“与公司对赌无效”的裁判观点一度成为投资领域内的金科玉律，让目标公司远离赌桌，甚至直到若干年后的扬锻案一、二审，仍然以此作为裁判对赌协议的效力准则。在扬锻案出现前，瀚霖案将目标公司为原股东的回购义务提供连带担保责任认定为有效，我们曾称之为“成功的将目标公司拉回赌桌”。直到扬锻案再审判决作出，我们看到的是目标公司名正言顺的坐回了赌桌。其间立法背景并未发生实质性变化，我们也不应将之简单归结为裁判尺度不一。对于三案裁判观点及逻辑的深入研究，将对今后对赌协议的实际运用大有裨益。

1、世恒对赌案中的“无效”

《公司法》中可以股东身份要求公司向其支付的法律依据共有三处：一是要求公司向其支付公司利润，二是股东退出公司时公司的减资，三是公司解散清算后的剩余财产分配。我们认为这三处是基于股东身份所应享有的法定股东权利，这三处公司对股东支付所隐含的共性都是在未损害外部债权人的前提下实施的。公司能向股东分配利润的前提自然是公司资产大于负债。《公司法》对于减资则规定了所要满足的程序要求，即“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保”。公司清算时股东可获的剩余财产分配顺序是最末尾的，即公司“在支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后”才能向股东进行支付。

由此可见，“世恒案”中设定的对赌条款所约定的对赌条件成就时由目标公司向投资人支付的义务跳出了上述法定支付事由，使得目标公司向投资人股东支付的有效性存疑。该种以协议方式约定由目标公司向投资人股东支付的合同义务会否导致外部人债权人利益受损，成为对赌条款有效性争论的焦点。

2、瀚霖对赌案中的“担保”

三个经典对赌案例中，我们认为“瀚霖案”显得较为不同，这个案例不是将目标公司直接作为对赌主体，而是创设了目标公司为作为对赌主体的原股东的回购义务承担连带担保责任。在该案的法院查明事实及说理部分，最高院仅从公司为股东提供担保具有法律依据，且履行了相关的前置程序，未损害公司利益和股东利益出发认为该条款有效，继而判定公司为股东的回购义务提供担保有效。但是该种回购担保义务是否会损害债权人的利益，法院则没有进一步阐述。因此，该案一经发布便引发各方争议，支持者认为这是中国司法实践的进步，表明了人民法院对于契约精神的尊重，裁判的天平已经偏向了对于投资人合法利益的保护。我们认为，虽然最高院没有进而阐述是否会损害债权人利益，但是公司提供的是一种担保行为，若公司承担责任后其仍可向股东追偿，从后续仍留有对公司利益保护的路径来看，此种情况并不必然导致对债权人的损害。当然，我们也不得不佩服投资人的“创新能力”，在“世恒案”确立“与公司赌无效”的观点之下，“瀚霖案”以目标公司为回购提供连带担保将目标公司变相拉回“赌局”中。

3、扬锻对赌案中的“突破”

“世恒案”和“扬锻案”是对赌的典型模式。“世恒案”和“扬锻案”虽设定不同的回购条件，但是都设定投资人可取得一定的固定收益。就该固定收益，最高院在“世恒案”中认为“海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩”；江苏高院在“扬锻案”中则认为“该约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律”。因此，对于投资人可否约定一定的固定收益，两案实则得出了完全不同的答案。我们认为，此种约定不同于保底保收益的“明股实债”，投资者取得该收益须在对赌条件成就后才会触发，且该种收益是投资者高溢价投资的一种风险控制措施，是对融资方及融资方股东的必要约束，在该固定回报率的约定并不明显过高的情况下，不应被认定为无效。

约定固定收益就必然会导致债权人利益受损吗?这是需要进一步思考的关键问题。遗憾的是最高院在“世恒案”中并未详细阐述投资人取得固定收益就会损害公司及债权人的利益的内在逻辑。我们只能以公司法的法理推断认为，投资人股东仍持有目标公司股权的前提下，在非前述法定目标公司可向股东支付的情形下，直接由目标公司向股东支付似有抽逃出资之嫌，故有损害外部债权人的可能。我们注意到，江苏高院不再囿于法理基础的阐述，而是在“参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损”这一事实前提下，得出了“不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力”的结论，确实突显了江苏高院的司法审判能力。

但是，在“扬锻案”中，江苏高院认为“华工公司在向扬锻集团公司注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份”，在我们看来，这一观点并不清晰。华工公司作为股东对公司的出资款即成为了公司资产，华工公司并非公司债权人，其基于对赌条款约定取得回购权利或业绩补偿并不能改变其股东身份，更不应以此认定其具有债权人身份。

不同于“世恒案”的业绩现金补偿方式，江苏高院在“扬锻案”中还进一步论述了有限责任公司和股份公司股权/股份回购补偿方式的有效性，其认为“我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。”我们认为，江苏高院在“扬锻案”中对于股权回购的有效性论述，与最高院发布的第96号指导案例“宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认纠纷案”的裁判观点类同，均认定初始章程或者全体股东一致通过的章程，设置在一定条件下由公司回购股东所持股权的约定是有效的。

四、未来究竟该如何设定对赌条款

在我们看来，既所谓“赌”，必然是双向的；任何单向的“赌”都是不公平的，例如联营合同中的保底收益，因而在法律效力上会受到质疑。投资领域内，由于信息不对称以及高估值的存在，对赌条款应然而生，赌业绩、赌上市，本身都无可厚非。三案给我们的启示是，赌什么不重要，重要的是和谁赌。由于对赌对象的不同，可能会导致对赌协议效力的截然不同，这一点是值得高度关注和深入研究的。

首先，无论是业绩补偿，还是回购义务，投资人与原股东进行对赌均无法律障碍；投资人与原股东在协议中设置业绩补偿或是回购义务，该等协议条款均具有法律上的约束力，一旦条件成就，投资人完全可以要求原股东遵照协议内容履行。

其次，在认可三案判决的前提之下，由目标公司为原股东的回购义务提供连带担保责任，该种约定的效力也为司法实践所确认。“瀚霖案”所确立的该种对赌方式，似乎可以看作是对“世恒案”的一种变通操作。

再次，如果将对赌架设于投资人和目标公司之间，则须特别加以关注，毕竟最高院在“世恒案”中所确立的“与公司赌无效”的基本准则至今尚未被否定。当然，随着“扬锻案”的诞生，投资人似乎可以胆子再大一些，将目标公司拉入赌局似乎并非不可能。惟须尽量避免“现金支付业绩补偿”的对赌方式，而可以借鉴“扬锻案”的成功经验，将对赌方式设定为由目标公司以减资方式进行股权回购；当然，如果能够在最初的对赌条款中再将目标公司的减资流程细化，则不失为经典对赌之举。

最后，所谓“赌”讲究的就是规则的设定，无论是业绩补偿还是回购义务，首先需要有相应的法律依据，至少不能与现行法律相抵触。同时，规则应当尽可能的规范、明确，从未来对赌实现的可操作性角度加以细化，唯有此方能将对赌落于实处。此外，关于对赌回购价格的计算方式，仍以扬锻案中的约定最为规范和常见。

结 语

综上，我们认为，PE对赌已经不能简单的套用”与公司赌无效”这一观点；当然，也不能根据现有审判案例就得出“与公司赌有效”的结论。上述三个PE对赌典型案例各不相同，在最高院已经确立的“世恒案”的审判实践上，如果直接以目标公司以现金方式向投资人支付业绩补偿，仍容易因涉嫌构成抽逃出资损害债权人利益而被认定为无效。

目前法院在判定对赌条款有效与否的问题上，都是以案就案的游走于投资人利益和债权人利益之间，此种不确定性既不利于PE行业的发展也不利于外部债权人的保护，有必要量化构成对债权人实质损害的标准。江苏高院对于“扬锻案”的裁判观点虽也是一家之言，但其在“扬锻案”中对于目标公司经营状况的考量确实值得推荐。PE投资本就是舶来品，在美国实践中“20世纪80年代后，《修订示范商业公司法》抛弃了以法定资本（即股本或声明资本）来约束分配行为，而是改为清偿能力限制，要求公司对股东进行的任何分配行为均不得导致公司丧失清偿能力”【摘自刘燕《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》】。可见，在PE投资成熟的美国，是以“清偿能力”作为标准，确认公司对于股东的支付是否有效。

我们期待在不久的将来，最高院能进一步以指导案例的方式，明确对赌条款有效性的认定标准，以期更有效的实现投资促进和债权人保护。

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