大额亏损下，什么支撑B站高估值？

即便传闻中的募资额一再上调，哔哩哔哩（NASDAQ： BILI，以下简称“B站”）回港二次上市，仍引来投资者热情申购。

3月16日，B站公告了其在香港联交所主板的二次上市计划，称B站将于2021年3月18日至3月23日进行全球招股，公开发售价将不超过每股988港元，预计将在2021年3月29日挂牌上市，股份代号为9626。截至3月22日傍晚，其公开发售申购倍数已达52.32倍。

起源于2009年创立的ACG内容型社区网站，随着一次次出圈，B站正在被越来越广的人群认知。其在招股文件中称，B站是中国年轻一代的标志性品牌及领先的视频社区。

三年前的2018年3月，B站在美国纳斯达克上市，代码BILI，首次公开募股发行价为11.50美元，累计募集4.83亿美元。三年后，截至2021年3月15日美股收盘，B站股价已达到111.65美元/股，成了中概股中少有的“三年十倍牛股”。

从业绩来看，这三年里B站营收增长约三倍，2018年至2020年，公司净营业额分别为41.29亿元、67.78亿元及119.99亿元；同期毛利率分别为20.7%、17.6%及23.7%。

时隔三年，B站回港二次上市的拟募资额也水涨船高，达30亿美金，募资金额约为三年前纳斯达克首次公开募股的六倍多。

过去的2020年，据毕马威统计，有九家在美国上市的中国公司在香港完成二次上市，募资总额1313亿港元，约占香港市场募资总额的34%，已成港股新股市场一股重要力量。

今年中概股回港二次上市风潮持续，3月来已有汽车之家（02518.HK）、百度、B站三家中概股公司完成或正在进行二次上市。尤其是刚结束招股的百度和正在进行的B站，无论从募资额度还是市场认购热度看，为去年6月网易与京东回归之后的阶段性新高。

于不久前结束的百度招股中，来自各券商的不完全统计，百度孖展（融资）倍数近34倍。3月22日，百度于港交所发布公告称在香港面向散户发售的股份获得逾112倍认购，通过本次IPO将融资239.4亿港元，约合31亿美元，一手中签率15%。

此次B站二次上市，截至3月22日傍晚，来自各券商的不完全统计，孖展倍数已达52.32倍，已高于此前各券商渠道同招股阶段统计的B站认购倍数。此次 B站计划筹资最多32亿美元。

此次B站回港上市的承销团成员之一为富途证券，其投研团队告诉《财经》记者，港股对美股的相对优势为更贴近本土市场，投资者对于本土公司的定价会更有效，在估值和品牌上都比较有优势。

对于中概股赴港二次上市潮，富途投研团队表示，“当制度上允许的时候，搭建跨市场的上市架构有利于平衡全球的地缘政治风险，通过二次上市还能获得一笔不小的资金，不管出于分散风险，还是企业经营，二次上市都是理性的决策。此外，近期市场情绪也比较活跃，外部环境也支持，自然选择回归的公司就变多了。”

公开发售获超52倍认购

3月18日，B站正式宣布启动招股，招股期2021年3月18日至3月23日。招股价上限为988港元，以上限价计算，B站集资额最多247亿港元，每手股数20股，B站一手入场费为19959.12港元，预期于3月29日上市。

招股书显示，B站此次赴港上市的联席保荐人包括摩根士丹利亚洲有限公司、高盛（亚洲）有限责任公司、摩根大通证券（远东）和瑞银银行香港有限公司。有绿鞋（即超额配股权）机制，稳价人为摩根士丹利亚洲有限公司。

B站此次全球发售包括香港公开发售的75万股及国际发售的2425万股，分别占全球发售股份总数的3%及97%（可予调整及根据超额配股权行使与否而定）。据路透旗下IFR引述知情人士表示，B站的国际配售，首日已获足额认购。

普通投资者参与的公开发售股份，根据各券商消息，B站此次招股申购最晚截至于3月23日中午，并于前日（3月22日）截止孖展认购。

近一年来，阿里巴巴之后的港股二次上市公司，网易和京东分别获得了360.53倍和178.9倍的超额认购，随后百胜集团认购倍数也达52.32倍，此后就在十倍内徘徊。

某资深港股打新人士告诉《财经》记者，这种现象与多种因素相关，首先网易和京东的基本面均很好，加上阿里巴巴二次上市的赚钱效应，引发大额融资认购；其次因二次上市股票与美股ADR可转换，存在美股价值锚，且二次上市企业有市值要求，市值较大，大涨可能性不大。网易和京东上涨有限，百胜首日破发，投资者对此有较深认知，故对二次上市股的打新热情稍有降温。

他说，“融资申购新股成本较高，因此对二次上市股，后来许多投资者选择了‘现金一手’的低成本策略，降低了公开发售的整体超额认购倍数。”

即便如此，B站仍获得踊跃认购。招股首日傍晚，各券商数据显示公开招股部分孖展录185.6亿港元，认购倍数为25.05倍。截止3月22日傍晚，来自券商的公开发售申购倍数已达52.32倍。

B站认购热度不及网易京东，富途新消费资深研究员邱久久对《财经》记者表示，发行价也是一个重要原因：“B站打新一手的价格，即‘入场费’就比京东（每手11919港元）、网易（每手12727港元）、百度（每手14899港元）要高，B站一手入场费为19959.12港元，过滤掉了很多手上钱比较少的散户。”他认为，“B站可能是考虑到了最近市场波动比较大，不希望太多短期资金影响到股价，希望更多吸引长期价值投资者。”

B站打新的最终收益情况会怎样，仍需关注B站招股价的最终定价情况与近期B站美股ADR股价变动情况。根据B站招股书，公开发售价将不超过每股988港元，换算即127.2425美元，较美股3月19日收盘的108.6元目前仍有一定溢价。

另外，港股投资人士告诉《财经》记者：“根据之前港股二次上市公司股价变化规律，二次上市利好刺激下，对应美股股票往往会提前上涨，兑现利好。”

去年全年，B站股价上涨约四倍。从去年下半年开始，就屡有B站二次上市传闻。10月，路透社旗下媒体IFR报道B站已委托四大外资投行安排在香港二次上市，11月中旬开始，B站美股股价跃涨，从2020年11月18日的47.85美元/股，至今年2月11日创下157.66美元的历史高点，后有所回落。

亏损下的估值增长逻辑

最新财报显示，2020年B站全年营收120亿元，同比增长77%，正式跨入百亿营收企业阵营。其中，2020年第四季度营收同比增长91%，达38.4亿元。

从收入构成上看，B站营收主要来自四大业务板块——游戏、增值服务、广告、电商。2020年是B站营收结构转变大年，游戏业务占比明显下滑，其占总营收比例已降至40%；包括大会员和直播在内的增值服务业务，以38亿元的成绩占据了将近总收入的三分之一，扛起创收新旗帜；广告收入占比15.4%；电商及其他收入占比为12.6%。

由此可见，B站的收入模式趋于多元、均衡——这也是一直想撕掉游戏标签的B站所希望看到的。上市之初，游戏收入曾占B站整体营收近八成。不过，令市场担忧的是，游戏业务比例下降，是否会影响B站的盈利时间表？

尽管B站净营业额已经从2018年的41.29亿元增加至2020年的120亿元，但其一直处于亏损状态，且亏损呈持续扩大趋势。招股说明书显示，2018-2020年B站亏损分别为5.65亿、13.03亿和30.54亿人民币。

“B站‘破圈’的脚步太快了。”在邱久久看来，B站持续亏损很大的原因，是从2018年到2020年做了一系列的扩张，也就是“破圈”，包括内容泛化带来的用户泛化，“B站要疯狂地补内容，它的钱都花在PUGC（专业用户生产内容）或者说去激励UP主，这些可以帮助B站实现正循环，强化用户黏性和社群氛围，但就是在商业化这一块卡住了。”

大额亏损下，究竟是什么在支撑B站的高估值？B站对报告期内的持续亏损作出了解释，其表示B站一直处于高增长阶段，并通过投资于品牌及优质内容，战略性投入用户增长，为长期盈利能力作准备。显然，在B站看来，用户的增长在当下，比短期内净利润的增长更能支撑其估值。

2020年第四季度，B站月均活跃用户（MAU）同比增长55%，突破2亿大关。与此同时，月付费人数和付费率也在同步增长：日均活跃用户（DAU）达到5400万，同比增长了42%；平均每月付费用户（MPU） 近1800万，同比增长了103%。B站董事长兼CEO陈睿还为B站制定了未来三年的用户增长目标：“2023年内MAU达到4亿”。

“B站的用户黏性还是比较大的，YouTube的付费用户只有1%。”邱久久表示。招股书显示，B站付费用户比率从2018年的3.9%增长到2020年的8%。

除了用户的增长，B站的现金流也较健康，这也是资本市场对其亏损持宽容态度的重要原因之一。

据招股书，B站2018-2020年的经营现金流分别为7.37亿元、1.95亿元和7.53亿元。B站解释，从负的净利润到正的经营现金流，主要由于一系列非现金项目的逐年增加所致，包括版权等无形资产摊销、会员费等递延收入、对供应商的应付账款等。

经营现金流，以及B站近年来融资带来的筹资现金流，使得B站在2018-2020年每年保持35亿-50亿元的现金及现金等价物储备。较充裕的现金储备保证了B站在内容及技术研发层面的长期投入。

对于此次二次上市所募集的资金，B站在招股书中透露，募资所得款的约50%将用于继续扩展及丰富内容产品，包括收购、投资和制作优质内容；20%用于AI及大数据等方面的研发；20%用于市场销售，以促进用户增长及提升品牌知名度。