稀缺汽车电控系统自主供应商，菱电电控：国产替代广阔，潜力十足
（报告出品方/作者：开源证券 邓健全 王彬宇）
1、菱电电控：汽车动力电子控制系统的国产方案提供商公司电控系统覆盖多类车型，产品矩阵完善。
公司为汽车动力电子控制系统提供商，主营业务包括汽车发动机管理系统、摩托车发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统的研发、生产、销售和技术服务，产品包括汽油车和摩托车的EMS，电动车的MCU、VCU，混合动力汽车的 EMS、VCU、MCU和GCU等。
EMS具备较高技术壁垒，公司坚持自主研发，实现国产替代。
EMS作为决定整车油耗、排放、动力性及驾驶性能的关键因素之一，是发动机系统和整车的核心部件，技术长期被博世、大陆、电装等跨国EMS厂商所掌握，制约我国汽车工业自主化发展。
公司致力于打破“核心技术空心化”的局面，通过多年研发，独立掌握电控系统的控制策略，成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统，并将业务拓展至纯电动车电控系统及混合动力管理系统，实现了产业化配套
业绩渐入收获期，营收利润高速增长。
公司近年来营收、利润高速增长，2017-2020年CAGR分别为46.3%、62.9%。营收结构中，汽车EMS产品销售收入和技术开发服务收入增速较快，CAGR分别为43.6%、187.8%。
2020年公司毛利率、净利率分别达到30.15%、20.23%，盈利能力较强。
2、发动机管理系统：稀缺EMS自主厂商，国产替代空间广阔2.1、技术、产业化壁垒较高，外资厂商主导市场
EMS是汽车电子控制系统中变量最多、难度最大的控制系统，在技术上具有较高的复杂性。
由于发动机是一个动态、多变量、高度非线性、具有响应滞后的时变系统，而发动机管理系统是多变量、多目标折衷优化、且边界条件多变的控制系统，导致控制程序非常复杂。
随着排放标准的不断提高和油耗限值的不断降低，EMS需要控制的参数越来越多，每增加一个参数，复杂程度将成倍增加，同时参数之间相互影响，增加电子控制系统的设计难度，复杂性还体现在输入参数和输出控制目标之间缺乏直接的控制逻辑关系，需要建立中间变量来实现控制目标。
EMS的技术壁垒和产业化特点决定行业具备较高的进入门槛。
EMS从研发到大规模产业化的周期漫长：
在研发阶段，软件平台、软硬件设计及控制策略积累与调试需要耗费研发人员大量的时间和精力，软件平台需要持续升级满足汽车发动机技术的进步以及油耗不断降低、排放标准越来越严格的强制性法规要求；
在产业化阶段，需要对发动机进行基础参数标定，对整车进行排放标定、OBD标定、完成“三高”试验、驾驶性标定，并经工信部型式核准和生态环境部公告后方能生产和销售，整个标定过程需要较长时间。
目前全球及国内EMS市场份额主要被博世、大陆、电装等跨国EMS厂商占据，其中博世在中国市场处于一家独大的地位。
在国内市场，自主品牌汽车业务的主要参与者有博世及其子公司联合汽车电子、德尔福、苏州奥易克斯以及菱电电控等，中国自主品牌电控系统生产厂商的占有率较低。
M1市场外资EMS巨头占据主导，N1市场中以菱电电控为代表的自主品牌开始崭露头角。
中国市场上轻型汽油车包括M1、M2、N1、N2四类车，其中M1是乘用车市场的主体，N1主要为3.5吨以下的微卡和轻卡，截至2019年底，M1和N1两类车占全部轻型汽油车车型公告数量的99.69%。
在M1国六车型公告的汽油机ECU供应商中，博世获得车型公告的数量占比为66.5%，外资厂商占比超过95%。
在N1国六车型公告的汽油机ECU供应商中，菱电电控获得车型公告的数量占比为59.6%，与自主品牌奥易克斯合计市场份额超75%。
2.2、坚持自主研发替代外资，汽车EMS产品量价齐升
公司开发的汽车 EMS 主要应用于 N1 车型和 M1 车型中的交叉型乘用车，市场占有率稳步提高。
2008年公司开发的汽油发动机管理系统成功匹配奥拓汽车以来，公司的产品与客户不断扩展。
公司掌握了降低燃烧温度的EGR技术，高效节能的VVT（可变气门正时）、DVVT（进排气可变气门正时）、涡轮增压、增压中冷、缸内直喷等发动机控制技术，以及电子节气门控制技术。
2018-2020年公司交叉型乘用车 EMS、N1 类汽车EMS以销量为口径的市占率稳步提升，2020年达到19.57%、24.23%。
公司相较外资竞争对手的主要优势在于开发速度与快捷响应，相较国内竞争对手的主要优势在于经验及技术实力。
与外资对手相比：
跨国 EMS 厂商一般将合资品牌或一线自主品牌整车厂作为优先保障客户；公司重点服务二三线自主品牌客户，对其需要快速推向市场的新车型，采取多种措施缩减标定时间，提高开发速度。
跨国 EMS 厂商在标定过程中若发现问题，修改控制程序花费时间较长，公司程序开发和标定部门紧密合作，快速解决问题。售后方面，公司接近客户并派驻厂工程师，保证了第一时间快速响应。
与内资对手相比：
公司坚持自主研发，软件开发程序由研发人员自行编写，通过车辆测试发现问题并逐步改进，积累了丰富的经验。
公司早期通过员工持股计划有效预防了核心骨干人员的流失，形成人才优势。
公司长期将研发聚焦在先进 EMS 控制技术和混合动力电控系统控制策略研发上，具有扎实的技术储备。
量价齐升驱动汽车 EMS 营收快速增长。
2018-2020 年公司汽车 EMS 营收从 2.4 亿元快速增长至 6.86 亿元。
从量的维度看，新老客户齐发力。
公司业务中商用车占比较高，第一大客户北汽福田在商用车领域的市场份额提升，2019-2020 年公司对原有前两大客户北汽福田及东方鑫源的销售额均有所增长，同时对原有销售较少或新增客户东安动力、重庆小康、重庆长安等客户的销售额快速增加。
从价的维度看，国六车型 EMS 产品均价高于国五车型，其营收占比快速提升。
国六产品售价更高的原因主要有两点：
一是部分零部件升级换代导致成本增加，例如国六EMS采用电子节气门替代国五EMS的机械节气门，使用宽域氧传感器替代窄氧传感器；二是国六标准下新增了部分零部件，例如国六增加了颗粒物排放控制，汽车EMS相应增加了GPF（汽油机颗粒捕捉器）的排温传感器和压差传感器。
2.3、缸内直喷EMS进入三高标定，拟进军主流乘用车市场
GDI（缸内直喷，Gasoline Direct Injection）发动机在主流乘用车（轿车、SUV等）中应用广泛。
据我们统计，15万以下、15-30万、30万以上的车型中，使用缸内直喷发动机的车系数量占比分别为48.6%、53.1%、71.1%，价位越高采用缸内直喷替代进气道喷射的车型数量越多。
进气道喷射与缸内直喷发动机的主要区别在于前者将汽油喷入进气歧管，后者则将汽油直接喷入气缸，提高燃油使用效率，更好地实现降耗减排。
公司缸内直喷EMS已进入三高标定阶段，未来拟发力一线自主品牌主流乘用车市场。
2021年上半年，公司GDI软件平台已按国六法规完成程序升级，顺利完成台架标定，搭载公司缸内直喷EMS产品的车型为国内首款搭载自主电控系统的缸内直喷车型，已完成夏季高温、高原实验，即将参与高寒实验。公司着力推动缸内直喷EMS进入一线自主品牌乘用车企业，国产替代空间广阔。
2.4、技术实力转化为服务收入，带动整体毛利率提升
公司的技术服务收入主要来自国六排放的纯汽油车EMS的标定技术开发，毛利率水平较高。随着公司技术实力和市场口碑的增强，从国六车型开始，公司在大部分车型的匹配开发阶段收取技术服务费，公司技术服务收入显著增长。
其主要来自东安发动机搭载整车厂系列（包括长安、福田、昌河、奇瑞、唐骏等）和小康发动机搭载整车厂系列（包括长安跨越、唐骏、五征、时风等），2020年该业务毛利率水平 达到70.0%。
3、混动汽车电控系统：增程式电控已实现量产，发展潜力十足3.1、混动市场迎黄金十年，电控赛道空间扩容
混动市场快速发展，有望迎来黄金十年。2021年1-10月国内普通混动车、插电混动车销量分别同增128%、146%，混动市场正在快速发展。
参考《节能与新能源汽车技术路线图2.0》以及国内新能源汽车、混动节能车发展现状，我们测算得到：未来5年混动节能车销量复合增长率为82.9%，未来10年的复合增长率为44.4%。
混合动力汽车电控系统以汽油车 EMS、纯电车MCU及VCU技术、机电耦合技术等为基础，具备较高壁垒。
混合动力汽车电控系统的技术基础为汽油车 EMS 技术、纯电动车MCU及VCU技术，以及综合控制多种动力源所需要的机电耦合技术、多电机耦合技术。
混合动力汽车存在不同构架、不同混合度的多种技术路径选择，例如48V微混、增程式、P1+P3、P2结构混动等。
不同的混合方案存在共性控制技术问题如自动启停控制、多电机耦合控制、阿特金森发动机管理系统等；不同的混合方案亦存在独特的控制技术问题，如48V微混的BSG电机控制、P1 混动的ISG电机控制、增程式的发电机控制以及发电机与发动机的耦合控制、功率分流式的机电耦合控制等。综合来看，混动汽车电控系统具备较高的技术壁垒。
预计混动汽车电控系统单车价值量较汽油车 EMS 与纯电动车电控系统将大幅提高，带来广阔增量空间。
由于混动系统采用汽油机与电动机作为动力源，其控制系统集成了汽油EMS、纯电车MCU 及 VCU、GCU 等，整个系统的单车价值量预计较燃油车与纯电车有较大提升，带来广阔增量空间。
3.2、混动平台多类项目稳步推进，增程式电控系统已实现量产
公司开发了多种结构的混合动力管理系统，包括增程式混动、48V微混系统、P2 结构混动、功率分流式混动，并实现了增程式电动车电控产品的量产。
公司同时具备油、电控制技术及耦合技术，在协调混合动力所需要的多种类型技术支持上具 有相对优势。
公司混合动力平台包括增程式电动车、48V微混、功率分流式混动和 P2 结构四个平台，其中增程式电动车平台已经完成软硬件设计、完成一款增程式电动车的量产、完成多款车型的预研；48V微混完成软件调试、完成一款车型的预研，其中BSG电机控制正在优化高速算法；功率分流式混动完成零部件标定和样车搭载，正在进行软件设计调试；P2结构混动已完成一款车型的预研。
2021年新增多家客户定点，增程混动电控业务有望迎来放量。
公司早期为重庆小康配套混合动力EMS产品，2020年实现营收38.57万元，毛利率为34.29%。2021年公司新增多家车厂增程混动系统的定点开发通知，计划2022年批量装车，预计有望实现贡献较大业绩增量。
4、纯电动车电控系统：坚持成本领先战略，资源协同助力打开市场纯电动车电控系统主要由电机控制器、整车控制器等组成。
电机控制器为电源与电机之间能量传输的装置，由逆变器和控制器两部分组成。整车控制器主要负责管理和协调其他控制器，如电机控制器、自动变速箱控制系统、电池管理系统和DC/DC控制器等，为整车运行提供完善的控制逻辑。
纯电动车电控系统市场竞争格局较为分散。国内生产纯电动汽车电机控制器、整车控制器的厂商较多，主要可以分为三大类：整车厂、第三方供应商以及传统 Tier1 供应商。
（1）整车厂：如特斯拉、比亚迪（弗迪动力）、蔚来（蔚然动力）、长城（蜂巢动力）、吉利（威睿电动）等。
（2）第三方供应商：切入新能源汽车领域的电机供应商（如卧龙电驱、大洋电机等）或工控自动化、逆变器企业（如汇川技术、麦格米特、阳光电源等）以及业务主攻新能车电机电控的创业企业（上海电驱动、英搏尔、精进电动等）。
（3）传统 Tier 1供应商：海外汽车零部件巨头，如博世、大陆、法雷奥西门子等，凭借深厚的技术、工艺等积淀拓展至新能源汽车领域，具备全球主流车企客户资源。
公司于2016年实现电机控制器及整车控制器的产业化，2021年加大推广力度，两款MCU产品小规模量产，2022年多款车型有望贡献增量。
公司2016年实现了纯电动汽车的MCU和VCU的产业化，进入纯电动车电控系统领域。2018 年公司纯电动汽车MCU销售825套。
2018-2020年公司纯电动汽车VCU分别销售7163、3555和7273套。
2021H1公司加大了对新能源汽车电控系统的推广力度，两款车的MCU产品进入小规模量产，2022年公司配套的多款纯电动车型有望贡献营收，进而在纯电领域树立竞争优势。
公司在纯电动车电控领域坚持成本领先战略，在小批量生产的情况下毛利率维持较高，有望借助公司在EMS与混动领域的客户资源优势进一步开拓市场。
公司在EMS和混动电控领域的规模优势使得芯片采购成本相对较低，为电动车电控领域带来一定的成本优势，在小批量生产的情况下毛利率水平较高。公司在EMS与混动领域具备丰富客户资源，有望在纯电动车领域复制该优势，快速开拓市场。
5、盈利预测与估值5.1、关键假设
公司是国内稀缺的汽车动力电子控制系统提供商，电控系统应用于多类车型，产品矩阵完善。
公司坚持自主研发，打破外资技术垄断，实现了发动机管理系统的国产替代，在M1及N1市场占据一定份额。公司产品已拓展至混动汽车及纯电动车电控系统，有望成为未来业绩的主要增长点。
汽车EMS产品：
公司掌握汽油EMS核心技术，逐步替代外资，在 N1 市场已占据一定份额，未来将发力主流乘用车市场。预计2021-2023年营收增速分别为18%、37%、35%，毛利率为29.0%、29.5%、30.0%。
纯电动车电控系统：
公司纯电动车电机控制器及整车控制器已实现产业化，坚持成本领先战略，毛利率水平较高。2021年公司加大布局力度，多款纯电车型的产品2022年有望贡献增量。预计2021-2023 年营收增速分别为49%、47%、47%，毛利率为32.0%、33.0%、34.0%。
混合动力EMS产品：
公司混动平台多类项目稳步推进，其中增程式混动系统新增多家客户定点，2022年有望快速放量。预计2021-2023年营收增速分别为30%、200%、67%，毛利率为32.0%、33.0%、34.0%。
5.2、盈利预测及估值
综上，我们预计2021-2023年公司营收为8.97、12.10、16.14亿元，归母净利润为1.79、2.50、3.61亿元，EPS为3.48、4.85、7.00元/股，对应当前股价PE为46.6、33.4、23.2倍。
A 股三家可比公司2021-2023年PE均值分别为70.8、47.9、36.7倍，公司估值水平较低。
我们认为公司作为国内稀缺的汽车动力电子控制系统提供商，多类车型的电控产品将陆续量产，有望迎来业绩收获期。
6、风险提示缺芯缓解不及预期、客户拓展进度不及预期、汽车销量下滑
请您关注，了解每日最新的行业分析报告！
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！
如有侵权，请私信删除，谢谢！
获取更多精选报告请登录【远瞻智库官网】或点击：智库官网|文库首页-远瞻智库·为三亿人打造的有用知识平台
